巴菲特早期投资失败案例：马歇尔·威尔斯

今天聊一个能帮助理解巴菲特早期投资边界的案例：Marshall-Wells。

0. 一句话概括

Marshall-Wells 证明了格雷厄姆式低估值投资能保住下行风险，但这只是投资的第一步。

获得投资收益的第二步，往往需要来自第二层的催化：竞争优势、资本配置、商业模式改善，或者控制权变化。

1. 巴菲特为什么会买

这笔投资发生在巴菲特还在哥大读书期间。

而且为了去参加 Marshall-Wells 的股东大会，他还专门问了老师 David Dodd 能不能逃一节课。Dodd 同意后，他才去的。

Marshall-Wells 当年看起来便宜得离谱：

1. 股价低于净流动资产价值。
2. EV/EBIT 非常低。
3. 资产里现金、证券、存货占比高。
4. 负债和优先股压力不大。
5. 账面上很像一只典型的格雷厄姆式烟蒂股。

考虑到它的存货主要是五金、工具、家用品这些不易腐坏、过时风险相对较低的东西，所以账面资产打折这件事没那么吓人。

而且这个公司历史上其实是优等生：它在战前到战后的多年里，收入和利润总体是增长的，而且多年保持盈利。

2. 他为什么很快又卖了

这里很有意思，巴菲特很快意识到，只通过财务报表了解一家公司是片面的。

巴菲特去参加股东大会后，发现管理层对股东大会的态度非常敷衍，像是在完成法律手续，缺乏真正对股东负责的意识。这让年轻的巴菲特很反感。

再加上他后来也找到了别的机会，于是这笔投资很快退出，账面上几乎没赚到什么，甚至接近小亏。

3. 投资复盘

现实世界里，公司的衰落往往是悄无声息的。即使是巴菲特，当时也没有很快察觉，还以为公司会很快回弹。Marshall-Wells 当时的情况大致是：

1. 战后短缺让传统五金批发商阶段性吃到了红利。
2. 市场恢复正常后，利润率回落。
3. 竞争开始变得激烈。
4. 专业批发商、零售商合作社、连锁零售商这些模式成本更低、更灵活。
5. Marshall-Wells 这种老式批发商结构太重，逐渐丧失优势。

加上巴菲特当时并没有介入公司的经营管理。当时他还是个学生，就算想介入，大概也无能为力。所以单纯期待被低估的股价能够很快回到公允价值，也并不现实。