巴菲特投资失败案例：乐购（Tesco）

今天聊一个能帮助理解巴菲特为何会因“卖得太慢”而扩大亏损的案例：乐购（Tesco）。

0. 一句话讲完

因为卖得太拖拉，一笔原本还能赚钱的投资，最后反而变成了累计税后亏损约 4.44 亿美元的失败案例。

1. 先看这家公司当时是什么样

乐购是英国零售巨头，起源可以追溯到 1919 年，由 Jack Cohen 创立。按公司自己的说法，它是一家领先的跨国食品零售商，业务覆盖英国、爱尔兰、斯洛伐克、捷克和匈牙利五个市场。

公开材料里，巴菲特并没有像讲可口可乐那样完整写下投资逻辑，所以我们没法知道他当年的全部思路。

但从他的公开表述看，最基本的出发点并不复杂：这是一家龙头超市，规模大、地位强，看起来像那种稳定、可预测的零售业务。

到 2012 年底，伯克希尔持有 4.15 亿股乐购，持仓成本约 23 亿美元。巴菲特在 2014 年股东信里甚至还说，它“当时和现在都是英国领先的食品零售商”。

2. 业务恶化已经出现征兆，但他还是卖得太慢

伯克希尔在 2012 年 1 月还把对乐购的持股从 3.21% 提高到 5.08%。即便乐购当时已经发布过利润预警，巴菲特仍把它视为值得加码的标的，至少没有把问题判断成结构性恶化。

真正的问题，其实在会计丑闻曝光之前就已经在累积。

到 2014 年 7 月，凯度数据称，乐购在英国的市场份额已经从 2011 年 3 月 Phil Clarke 接任时的 30.7% 降到 2014 年 6 月的 28.9%。而同期奥乐齐（Aldi）从 2.1% 升到 4.7%，历德（Lidl）从 2.5% 升到 3.6%，乐购的核心主业正在被更便宜的竞争对手持续蚕食。

对超市这种低利润、靠周转和规模吃饭的生意来说，市场份额掉一点，最后反映到利润表上的结果往往会难看得多。

巴菲特其实并不是毫无感觉，但执行得太慢了。

按照他自己在 2014 年股东信里的说法，2013 年他已经“对当时管理层有些反感”，并且卖掉了 1.14 亿股，实现了 4,300 万美元利润，但他还是保留了大部分仓位。

他后来把这种行为叫作 dawdling，也就是拖拖拉拉。芒格则更不留情，直接把这类行为叫作 thumb-sucking。

3. 会计问题爆出后，亏损迅速坐实

到了 2014 年，事情开始加速恶化。

巴菲特在信里写道，乐购的问题在“按月恶化”，表现为市场份额下滑、利润率收缩，以及会计问题浮现。

2014 年 9 月，乐购公开承认其上半年预期利润被高估 2.5 亿英镑，主要原因是过早确认来自供应商商业协议的收入。之后，这个数字又上修到 2.63 亿英镑，其中大约 1.45 亿英镑来自更早年度的收入。

2014 年 12 月，乐购在五个月内发出第四次盈利预警，称 2014-15 财年集团交易利润不会超过 14 亿英镑，远低于分析师约 19.4 亿英镑的预期，也不到 2011-12 财年 38 亿英镑的一半。

走到这个阶段，已经很难再把股价快速下跌理解成“市场短期误判”了。

伯克希尔在 2014 年把剩余股份一路卖完后，这笔投资最终形成了约 4.44 亿美元的税后亏损。同年 10 月，巴菲特公开承认，投资乐购是一个巨大的错误。