巴菲特早期烟蒂股案例研究：登普斯特风车

今天聊一个巴菲特早期的烟蒂股案例：Dempster。

1. 一句话介绍

Dempster 是一家业务普通、主业走下坡、但账上资产很扎实的公司。对巴菲特来说，这种公司最适合下手，因为下行没那么快，资产又能提供安全垫。

2. 这家公司到底是什么情况

Dempster 原本做风车、水泵和灌溉设备。到 1960 年代，风车行业已经衰退，因为农村电气化让电动泵更方便了。但这家公司也没有立刻完蛋，原因有两个：

1. 老设备有售后和零件收入：风车卖出去后，还会持续带来配件和维修收入，所以衰退是慢性的。
2. 它开始卖别的农机设备：比如播种机、施肥设备，虽然竞争更激烈，但至少给了它一点新业务空间。

3. 巴菲特为什么会买

关键在估值。

根据 1961 年的资产负债表，账面上公司净资产大约 460 万美元，折合每股 76.48 美元。但巴菲特没有直接采纳这个数字，而是自己打了很狠的折扣：

1. 应收账款按 85% 算。
2. 存货按 60% 算。
3. 负债按 100% 算。

这么保守一算，在他看来这家公司的快速实现价值大约还有每股 35 美元，而他平均买入价大约是 28 美元/股，这意味着：

1. 比账面净资产折价约 63%。
2. 比他自己保守估的价值还便宜约 20%。

这种极致折扣，按他老师格雷厄姆的说法，属于 net-net 类型的公司，也就是股价低于每股净流动资产价值的股票。

4. 巴菲特做了什么

他把这笔投资做成了控制型投资。到 1961 年底，巴菲特合伙人公司直接持有 70%，再加关联方间接持有 10%，基本控制了公司。

然后他发现原管理层不太行，经营改进机会一大堆，甚至有些属于常识级别：

1. 零配件和整机没有差异化定价。
2. 库存管理差。
3. 成本控制差。
4. 不赚钱的分支没有及时关掉。

后来巴菲特换上了 Harry Bottle。这人干了几件特别关键的事：

1. 把库存尽快变现成现金。
2. 大砍 SG&A 费用。
3. 关闭亏损网点。
4. 处理旧库存。
5. 用释放出来的资金还债、买证券。

巴菲特买入价格大约是 28 美元，到了 1963 年退出时，股价涨到了 80 美元/股，这笔回报非常漂亮。

不过这场整顿也没少让他忙活，并且进一步动摇了他是否还要继续走这种捡烟蒂的投资风格。