巴菲特早期烟蒂股案例研究：联合街铁路

今天聊一个巴菲特早期的烟蒂股案例：Union Street Railway。

1. 一句话说完

这家公司资产负债表便宜得离谱，再加上公司后来真的做了资本返还，把账面价值吐回给了股东。

2. 先介绍一下这家公司

Union Street Railway 名字像电车公司，出身也确实是电车公司。它的前身在 1872 年跑马拉街车，1887 年合并成 Union Street Railway，1890 年开始电气化。

后来汽车和公交崛起，它逐步转向巴士业务，并在 1947 年结束了新贝德福德的最后电车运营。到巴菲特盯上它时，它已经是个以巴士为主的衰退型公共交通公司了。

根据当年穆迪手册的数据，Union Street 在 1953 年左右每股大约有 48.13 美元净现金。如果把几项 special deposits 和 insurance trusts 这类高度接近现金、未来大概率可释放的资产也算进去，又能再加 53.72 美元/股。

巴菲特后来自己回忆这笔投资时，口径有两种：一种是约 60 美元/股现金，股价 30 到 35 美元；另一种是约 100 到 120 美元/股现金类资产，股价约 30 到 45 美元。这些数字不完全一样，但方向一致：市场给它的价格，远低于账上的可兑现资产。

这家公司当时生意并不漂亮。战后乘客量一路下滑，1953 年甚至是亏损的，每股亏 4.27 美元。但这正是年轻巴菲特那一套烟蒂思路的味道：你不需要公司多好，只需要它还没烂到把现金烧光。

他后来回忆时甚至说过，公司有一百多辆巴士，还有个小游乐园。而他开始买它，就是因为它有大量国债、现金，以及一些已经卖出、但很可能永远不会被完全兑付的车票负债。

3. 巴菲特开始入场，惊动管理层

这里有个趣事。因为股票太冷门、流动性也差，他为了买够仓位，想到的办法居然是在当地报纸登广告，找愿意卖股的人。

公司自己也知道股票便宜，也在登广告回购。因为它是公用事业，巴菲特后来还从马萨诸塞州公用事业监管资料里找到大股东名单，挨个联系搜刮股票。

他最后拿到了 576 股，约占 1953 年流通股的 3.1%；到 1955 年因为公司持续回购，持股占比升到 4.1%。

最精彩的是他去见管理层。巴菲特回忆，他清晨四点起床，开车去新贝德福德见总裁 Mark Duff。临走前，对方告诉他，公司在考虑做一笔 return of capital 式的分配，而且按马萨诸塞州公用事业法规，要按股票面值倍数来做，考虑用“两单位”。

巴菲特当场就懂了：这意味着要在一只当时只卖三四十美元的股票上，发出 50 美元/股的资本返还。

后来的确发生了这笔 50 美元/股的分配。巴菲特自己事后都说，不确定是不是自己这趟拜访触发了它，但结果上他确实等到了价值释放。

4. 我们能学到什么

Union Street Railway 这个案例有三个值得记住的点：

1. 它是标准烟蒂股，买入逻辑主要是净资产和净现金折价。
2. 光靠捡便宜并不自动赚钱，往往还需要后续的资本配置动作把价值真正吐给股东。这个案例里，关键触发器就是资本返还。
3. 当时才 22、23 岁的巴菲特因此尝到了烟蒂股的甜头。这次刚好遇到了相对配合的管理层，所以他还没有真正体会到这类投资最麻烦的部分，比如和抗拒变化的管理层长期拉扯，以及由此带来的执行成本和组织摩擦。