论文解读：巴菲特的另一面

AQR 那篇《Buffett’s Alpha》用量化的思路拆解了巴菲特的投资能力到底强在哪里，核心就是两件事：

1. 他买的资产是什么样的？
2. 他用什么样的融资方式把收益放大？

1. 伯克希尔带杠杆

AQR 用资产/权益（total assets to equity）口径估算，认为利用了保险浮存金的伯克希尔，长期平均杠杆实质上达到了 1.7:1。

其中，保险浮存金的估算平均年成本约 1.72%，大约比同期 T-bill（短债）利率低 3 个百分点左右；同时他们估算，float 平均占伯克希尔负债约 35%。

2. 杠杆 + 低波动

巴菲特长期偏好的是一篮子“safe（低 beta / 更安全）+ quality（高质量）+ cheap / value（便宜 / 价值）”的股票。

AQR 用两个因子来描述这种偏好：

• BAB（Betting Against Beta）：倾向于买低 beta 股票、回避高 beta 股票。
• QMJ（Quality Minus Junk）：倾向于买高质量公司，包括更盈利、更增长、更稳健、分红或回购更高之类的特征。

然后重点来了：当他们把伯克希尔，尤其是公开股票组合，对 BAB 和 QMJ 的暴露控制掉后，公开股票组合的 alpha 被压到统计上不显著，年化大约只剩 0.3% 那个量级。

换句话说，巴菲特的超额收益，很大一部分可以理解为：长期持有安全、高质量、便宜的股票，再用杠杆把收益放大。

3. 为什么这套策略能成立

AQR 的逻辑背景是“杠杆约束 / 保证金要求会改变风险溢价结构”：当很多资金不能有效加杠杆时，它们会更愿意去买高 beta 资产，让组合“看起来更刺激、预期收益更高”。

结果是，高风险资产可能被买贵，低风险资产反而被低估；而能上杠杆的人，就可以去做“买低 beta、卖高 beta”的对赌。

不过，话说回来，真正难复制的并不是挑低 beta，而是：你有没有同等级的融资质量和抗压能力。

AQR 在结尾其实点得很明白：巴菲特并不是一路平滑上涨，他也有很难熬的阶段；关键是他能长期坚持策略，熬过那些会把别人逼到火线平仓、被迫卖出的时期。

4. 参考资料

Frazzini, Kabiller, Pedersen, Buffett’s Alpha