论文解读：为什么巴菲特至今依然很难被量化基金模仿

研究者发现，巴菲特至今依然很难被量化基金完全模仿。

1. 他们其实已经很努力在模仿

Hou、Mo、Xue、Zhang 这篇论文已经意识到，那种只是挑低估值股票的量化策略，并不是真的在模仿巴菲特。

他们干脆直接追根溯源，从巴菲特以及他的老师们，也就是格雷厄姆和多德，那套证券分析框架开始拆解，试图把它做成一套更正式的资产定价理论。

2. 研究者的理论基础

他们背后的理论叫 investment CAPM，也就是 investment-based asset pricing。

名字听起来很吓人，内容其实没那么玄。它的直觉是：股票价格，最终要和公司“拿到钱以后会怎么投资、这些投资能赚多少、市场要求多高回报”联系起来。

也就是巴菲特那句很有名的话：买股票，买的是它背后的那家企业。

他们总结出三个核心定价维度，熟悉巴菲特的人应该不会陌生：

1. 盈利能力强的公司，通常更值钱。
2. 但如果这样的公司股价还不高，就说明它便宜。
3. 便宜的好公司，往往对应更高的预期收益。

其中第三点，就是论文试图正式化的命题。横截面上，高预期收益的股票，常常就是那些质量不错但估值不贵的股票。而且，这套逻辑并不要求你先假设市场实际上是无效的；研究者认为，这些现象可以和有效市场框架并存。

为什么便宜的好公司在几乎有效的市场里依然存在？因为市场给认真分析财务基本面的人留下了一点有限、但并不轻松的回报空间。

3. 巴菲特一直被模仿，但依然很难被超越

他们分析了半个多世纪的美国股票数据和几千只主动基金的历史业绩，发现自己做出来的模型，依然没有办法完全解释巴菲特的超额收益。

具体来看，从 1968 年 2 月到 2020 年 12 月，伯克希尔的月度超额收益平均是 1.41%，比他们做出来的 q-factor 模型还高 0.59%。

而且，一个比较反直觉的结果是：他们原本以为巴菲特会很看重、并把它纳入 q-factor 模型的指标，也就是 expected growth，实际上在伯克希尔身上的载荷方向还是反的。

对于模型为什么依然没法很好拟合巴菲特，他们的理解是：财务报表里很多科目背后的实际经济含义，量化模型并没有做到巴菲特级别的洞察。比如费用化的无形投入，研发、广告与品牌效应、员工培训、管理层质量，以及长期资本配置能力和组织能力，这些都会影响未来盈利能力，但很难被标准化因子完整吸收。

所以，研究者复刻巴菲特的努力既成功了，也失败了。成功在于，他们认为 q / q5 模型已经统计学显著地抓住了巴菲特投资逻辑中那些可以被显性数据化、数量化的部分；失败在于，像巴菲特这样的投资经理，依然有一部分判断力很难被标准因子模型吸收和模仿。

4. 参考资料

Hou, Mo, Xue, Zhang, The Economics of Security Analysis (Management Science, 2024)，以及其前身 The Economics of Value Investing (NBER, 2017)