论文解读：巴菲特与多因子量化研究的殊途同归

金融领域有几篇经典的多因子研究。翻成普通话，核心问题其实是：那些长期收益率更高的股票，到底有什么共同点？

有趣的是，这些研究里的很多结论，和巴菲特的经验之谈是相通的。下面挑四个最有代表性的共识。

1. Novy-Marx 的发现：又要便宜，又要好

Novy-Marx 的核心逻辑之一是：高毛利、高盈利能力的公司，哪怕“看起来更贵”（更像成长股、账面市值比更低），平均回报仍然更高；而且把盈利能力纳入控制后，价值策略的表现会显著提升。

巴菲特在 1979 年股东信里就提到过，便宜的烂生意，不如合理价的好生意。到 1982 年股东信里，他又补充道：再好的生意（marvelous business）如果用“看似公平”的价格买到，也可能变成 terrible buy（糟糕的买卖）。

2. 盲目扩张的风险

Fama-French 五因子里的投资因子 CMA 表达的是：在控制其他因素后，“投资更激进”的组合平均回报更低。论文还进一步指出一个毒性组合：小盘里那些“高投资但低盈利”的组合，是模型最头疼的部分，并用了“lethal portfolios”这种说法。

伯克希尔作为一个多元控股集团，巴菲特也反复提到，资本配置要考虑资金效率，而不是单纯为了把公司做大。比如在 2014 年的致股东信里，他就拿 LTV 集团作为反面教材。

3. 频繁交易带来的成本会明显拖累业绩

Carhart 的结果很直白：费用率、换手率、销售费（load）都和更差的风险调整后表现显著相关，而且系数可以理解成“成本基本没赚回来”。

他在回归里给出：费用率系数约 -1.54、换手系数约 -0.95。按年化去理解，就是每多 100bp 的费用或换手，对 alpha 都有明显负贡献。

相比之下，巴菲特在 1983 年股东信里说过，“市场过度活跃是企业的 pickpocket（扒手）”。他还算过一笔账：如果股票一年换手 100%，买卖各收 1% 佣金，那么股东每年等于为了这种转手权利付出公司净资产的 2%，相当于把公司 12% 的 ROE 消耗掉了六分之一。这本质上是一场昂贵的音乐椅游戏，也是一种自我征税。

4. 主要的分歧：短期投资机会

巴菲特和这些量化研究的一个主要差异，是对短期动量的看法。Jegadeesh-Titman 的研究表明，买入过去表现好、卖出过去表现差的策略，在 3 到 12 个月持有期内有显著正收益。最成功的 12-month/3-month 策略，月收益大约 1.31% 左右，甚至更高，取决于是否跳过一周。

但对此，巴老爷子通常会两手一摊。毕竟他不玩短线；如果你问他，他大概率会给出那个经典回答：“我对股票在一年内的表现一无所知。”

5. 参考资料

1. Fama & French (1992, 1993), The Cross-Section of Expected Stock Returns
2. Jegadeesh & Titman (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers
3. Carhart (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance
4. Novy-Marx (2013), The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium
5. Fama & French (2015), A Five-Factor Asset Pricing Model