巴菲特两次投资航空股：我以为这次不一样
巴菲特先后两次投资美国航空公司。第一次发生在 1989 年，他买入全美航空（USAir，后来更名为 US Airways）的可转换优先股。第二次从 2016 年开始，他买入美国四大航空公司的普通股。
0. 一句话讲完
巴菲特第一次投资全美航空时，分析错了公司的经营风险，投资一度出现大幅账面亏损。后来全美航空恢复盈利，伯克希尔最终赚着退出。第二次投资航空股时，他判断行业结构已经改善，持仓到 2019 年也曾有过可观的账面盈利。2020 年疫情冲击航空业，伯克希尔随后亏损卖出全部持仓。
1. 1989 年为什么买全美航空
1989 年，伯克希尔投入 3.58 亿美元购买全美航空的可转换优先股。这批优先股的股息率为 9.25%，同时可以转换成普通股。巴菲特在 1989 年股东信 中提到了这笔交易。
巴菲特当时认为航空业很难判断。他看重的是优先股的安全性。
优先股有约定的固定股息率，股息支付顺序先于普通股。公司进入清算程序时，优先股的受偿顺序也先于普通股，但仍然排在债权人之后。如果公司经营好转，伯克希尔还可以把优先股转换成普通股，获得股价上涨带来的收益。
从证券条款看，这笔投资有固定股息，也有转换权。公司经营一般时可以收取股息，经营明显好转时还可以分享股价上涨。
后来巴菲特发现，自己低估了航空公司的经营风险。
美国航空业放松管制以后，票价竞争越来越激烈，但全美航空的劳工和其他成本仍然很高。根据 1996 年股东信，全美航空在 1990 年到 1994 年累计亏损约 24 亿美元。1994 年，公司停止支付优先股股息。
伯克希尔随后把这笔 3.58 亿美元的投资减记到 8950 万美元，减值幅度约为 75%。巴菲特后来承认，自己对全美航空的分析过于表面，而且判断错误。对应的英文原句是 my analysis of USAir’s business was both superficial and wrong。
他当时忽略了一个关键问题。放松管制后，全美航空的收入会越来越受到激烈竞争的影响，成本结构却还保留着过去受监管时代的特点。公司要降低成本，首先需要重新谈判劳工合同，而航空公司的劳工合同通常很难调整。
2. 为什么全美航空的投资最后又赚钱了
全美航空后来恢复盈利，重新支付优先股股息，并补发了此前拖欠的部分股息。到 1996 年，伯克希尔累计收到的全美航空股息约为 2.405 亿美元，这个数字记录在 1996 年年报 中。
与此同时，全美航空普通股价格大幅上涨，伯克希尔持有的转换权重新产生价值。1998 年，伯克希尔将优先股转换成普通股并出售，股票出售收入约为 5.74 亿美元。因此，这笔投资最后仍然盈利。
巴菲特没有因为最后赚了钱，就重新评价当初的决策。他在 1997 年股东信 中说，全美航空的复苏几乎是奇迹。自己最初买入是错的，后来还曾多次尝试以半价卖掉这笔投资，只是没有成交。
3. 为什么 2016 年又买航空股
经过二十多年破产、重组和兼并，美国航空业已经发生了很大变化。
达美航空（Delta Air Lines）与西北航空（Northwest Airlines）合并，美国联合航空（United Airlines，以下简称美联航）与美国大陆航空（Continental Airlines）合并，美国航空（American Airlines）与全美航空合并，西南航空（Southwest Airlines）也收购了穿越航空（AirTran Airways）。市场逐渐集中到少数几家大型航空公司。
2016 年前后，巴菲特判断航空业的竞争环境已经有所改善。过去，航空公司经常为了扩大市场份额增加运力、降低票价，结果削弱了整个行业的盈利能力。经过多轮整合后，几家大型航空公司的载客率、盈利能力和资本回报率都有明显提高。
这些公司的估值也不高，同时还在大量回购股票。巴菲特认为，即使航空业整体价值增长有限，只要公司能继续以较低价格回购股票，长期股东所持的每股权益仍会增加。
吸取上次投资全美航空的教训后，他这次同时买入达美航空、西南航空、美联航和美国航空，分散了单家公司经营风险。2016 年年报的 投资明细 显示，伯克希尔当年年底已经持有其中三家航空公司的股票。美国航空的持仓随后也出现在披露中。
4. 到 2019 年，这笔投资其实表现不错
2019 年底，伯克希尔持有的达美航空、西南航空和美联航，总成本约为 62.6 亿美元，市值约为 86 亿美元，账面浮盈约为 23.4 亿美元。这些数字来自 2019 年年报的持仓表，由三家公司的成本和市值相加得到。
从 2016 年到 2019 年，航空股投资一度验证了巴菲特对行业改善的判断。行业集中度提高，盈利能力改善，股票回购也提高了每股价值。
问题出现在 2020 年。
5. 疫情以后为什么全部卖掉
疫情让航空需求突然下降。航空公司的固定成本很高，即使飞机停飞，也要继续承担飞机、员工、维护和利息等费用。
为了度过危机，航空公司需要增加债务和进行融资。巴菲特担心的范围也从短期利润下降，扩大到疫情对航空公司长期资本结构和每股价值的影响。
2020 年股东会上，巴菲特表示，航空业已经发生了变化，原话是 the world has changed for the airlines。随后，伯克希尔卖掉了美国航空、达美航空、西南航空和美联航的全部持仓。他还明确表示，这是自己的决定，也是自己的错误。
6. 第二次到底亏了多少
巴菲特表示，伯克希尔为了取得四大航空公司大约 10% 的股份，总共投入约 70 亿至 80 亿美元。
伯克希尔没有公开完整的买入成本和每一笔卖出价格，所以无法得到精确的最终亏损数字。根据公开持仓和当时股价进行估算，第三方认为损失约为 19 亿至 28 亿美元，大致相当于投入成本的 30% 至 44%。
7. 然而，2026 年伯克希尔又买了达美航空
2026 年，格雷格·阿贝尔接替巴菲特担任伯克希尔 CEO。同年第一季度，伯克希尔披露持有达美航空约 3980 万股，占公司约 6.1%，季度末市值约为 26.5 亿美元。对应的 SEC 13G 披露 显示了这笔持仓。
第二季度，伯克希尔持股进一步增加到约 5730 万股，占达美航空约 8.7%。这次增持可以从 第二季度 SEC 披露 中看到。
巴菲特已经明确表示，他没有参与这笔达美航空投资。格雷格·阿贝尔目前也没有公开完整解释买入达美航空的原因。
目前可以确认，伯克希尔这次只买入了达美航空，没有重新买入其他三家航空公司。阿贝尔看重的是航空业的整体变化，还是达美航空自身的竞争力和估值，还需要等待更多信息。