论文解读：巴菲特与多因子量化研究的殊途同归

金融领域有几篇经典的多因子研究。用直白的话说，它们在追问一个问题：长期收益率更高的股票，通常有哪些共同特征？

这些研究有不少结论和巴菲特的经验相通。下面看四个最有代表性的交集。

1. Novy-Marx 的发现：又要便宜，又要好

Novy-Marx 的核心结论之一是：高毛利、高盈利能力的公司，即使估值相对更高，平均回报仍然更高。把盈利能力纳入控制变量后，价值策略的表现也会明显改善。

巴菲特在 1979 年股东信里提到，便宜的烂生意不如价格合理的好生意。1982 年他又补充说，再好的生意（marvelous business），如果买入价格只是表面公平，也可能变成 terrible buy（糟糕的买卖）。

Fama-French 五因子里的投资因子 CMA 表示，在控制其他因素后，投资更激进的公司平均回报更低。论文还指出一个表现特别差的组合：小盘股中高投资、低盈利的公司，并把它称为 lethal portfolios。

伯克希尔是一个多元控股集团，巴菲特也反复强调，资本配置要看资金效率，不能只追求规模。比如在 2014 年致股东信中，他就把 LTV 集团作为反面教材。

Carhart 的结果很直接：费用率、换手率和销售费（load）都与较差的风险调整后表现显著相关。回归系数说明，投资者承担的成本基本没有换来相应的收益。

他的回归结果中，费用率系数约为 -1.54，换手率系数约为 -0.95。按年化理解，费用或换手率每增加 100bp，都会明显拖累 alpha。

巴菲特在 1983 年股东信里说过，市场过度活跃是企业的 pickpocket（扒手）。他还算过一笔账：如果股票一年换手 100%，买卖各收 1% 佣金，股东每年就要为这次转手付出公司净资产的 2%，相当于消耗掉公司 12% ROE 的六分之一。这是一场昂贵的音乐椅游戏，也是一种自我征税。

巴菲特和这些量化研究的一个主要差异，在于对短期动量的看法。Jegadeesh-Titman 的研究表明，买入过去表现好、卖出过去表现差的策略，在 3 到 12 个月的持有期内有显著正收益。最成功的 12-month/3-month 策略，月收益约为 1.31%，是否跳过最近一周会影响结果。

巴菲特不做短线。若问他如何判断个股一年内的表现，他大概会给出那句经典回答：我对股票在一年内的表现一无所知。