巴菲特早期投资失败案例：马歇尔·威尔斯
今天看一个能帮助理解巴菲特早期投资边界的案例：Marshall-Wells。
0. 一句话概括
Marshall-Wells 证明了格雷厄姆式低估值投资能保住下行风险，但这只是投资的第一步。
获得投资收益的第二步，往往需要额外的催化因素，例如竞争优势、资本配置、商业模式改善或控制权变化。
1. 巴菲特为什么会买
这笔投资发生在巴菲特还在哥大读书期间。
而且为了去参加 Marshall-Wells 的股东大会，他还专门问了老师 David Dodd 能不能逃一节课。Dodd 同意后，他才去的。
Marshall-Wells 当年的估值极低：
- 股价低于净流动资产价值。
EV/EBIT非常低。- 资产里现金、证券、存货占比高。
- 负债和优先股压力不大。
- 账面上很像一只典型的格雷厄姆式烟蒂股。
考虑到它的存货主要是五金、工具、家用品这些不易腐坏、过时风险相对较低的东西，所以账面资产打折这件事没那么吓人。
这家公司过去的经营记录也很好：从战前到战后的多年里，收入和利润总体增长，并且持续盈利。
2. 他为什么很快又卖了
巴菲特参加股东大会后很快意识到，只通过财务报表了解一家公司并不完整。
巴菲特参加股东大会后发现，管理层的态度非常敷衍，像是在完成法律手续，缺乏对股东负责的意识。这让年轻的巴菲特十分反感。
再加上他后来也找到了别的机会，于是这笔投资很快退出，账面上几乎没赚到什么，甚至接近小亏。
3. 投资复盘
现实世界里，公司的衰落往往是悄无声息的。即使是巴菲特，当时也没有很快察觉，还以为公司会很快回弹。Marshall-Wells 当时的情况大致是：
- 战后短缺让传统五金批发商阶段性吃到了红利。
- 市场恢复正常后，利润率回落。
- 竞争开始变得激烈。
- 专业批发商、零售商合作社、连锁零售商这些模式成本更低、更灵活。
- Marshall-Wells 这种老式批发商结构太重，逐渐丧失优势。
巴菲特当时也没有介入公司的经营管理。他还是学生，即使想介入也很难做到。因此，单纯期待被低估的股价快速回到公允价值并不现实。