巴菲特早期烟蒂股案例研究：登普斯特风车

今天看一个巴菲特早期的烟蒂股案例：Dempster。

1. 一句话介绍

Dempster 是一家业务普通、主业下滑，但账上资产较为扎实的公司。对巴菲特来说，这类公司下行速度有限，资产也能提供安全垫。

2. 这家公司到底是什么情况

Dempster 原本做风车、水泵和灌溉设备。到 1960 年代，风车行业已经衰退，因为农村电气化让电动泵更方便了。但这家公司也没有立刻完蛋，原因有两个：

1. 老设备有售后和零件收入：风车卖出去后，还会持续带来配件和维修收入，所以衰退是慢性的。
2. 它开始卖别的农机设备：比如播种机、施肥设备，虽然竞争更激烈，但至少给了它一点新业务空间。

3. 巴菲特为什么会买

关键在于估值。

根据 1961 年的资产负债表，公司账面净资产约为 460 万美元，折合每股 76.48 美元。巴菲特对这个数字进行了大幅折价处理：

1. 应收账款按 85% 算。
2. 存货按 60% 算。
3. 负债按 100% 算。

这么保守一算，在他看来这家公司的快速实现价值大约还有每股 35 美元，而他平均买入价大约是 28 美元/股，这意味着：

1. 比账面净资产折价约 63%。
2. 比他自己保守估的价值还便宜约 20%。

这种极致折扣，按他老师格雷厄姆的说法，属于 net-net 类型的公司，也就是股价低于每股净流动资产价值的股票。

4. 巴菲特做了什么

他把这笔投资做成了控制型投资。到 1961 年底，巴菲特合伙人公司直接持有 70%，再加关联方间接持有 10%，基本控制了公司。

随后他发现原管理层的经营能力有限，公司有许多基础的改进空间：

1. 零配件和整机没有差异化定价。
2. 库存管理差。
3. 成本控制差。
4. 不赚钱的分支没有及时关掉。

后来巴菲特请 Harry Bottle 接手管理。Harry Bottle 采取了几项关键措施：

1. 把库存尽快变现成现金。
2. 大砍 SG&A 费用。
3. 关闭亏损网点。
4. 处理旧库存。
5. 用释放出来的资金还债、买证券。

巴菲特买入价格大约是 28 美元，到了 1963 年退出时，股价涨到了 80 美元/股，这笔回报非常漂亮。

这场整顿耗费了巴菲特不少精力，也进一步促使他思考是否继续采用捡烟蒂式的投资方法。