巴菲特早期烟蒂股案例研究：联合街铁路

今天看一个巴菲特早期的烟蒂股案例：Union Street Railway。

1. 一句话说完

这家公司股价远低于资产负债表上的可兑现价值，后来又通过资本返还把部分账面价值交还给股东。

2. 先介绍一下这家公司

Union Street Railway 的名字和出身都与电车有关。它的前身在 1872 年运营马拉街车，1887 年合并为 Union Street Railway，1890 年开始电气化。

后来汽车和公交崛起，它逐步转向巴士业务，并在 1947 年结束了新贝德福德的最后电车运营。到巴菲特盯上它时，它已经是个以巴士为主的衰退型公共交通公司了。

根据当年穆迪手册的数据，Union Street 在 1953 年左右每股大约有 48.13 美元净现金。如果把几项 special deposits 和 insurance trusts 这类高度接近现金、未来大概率可释放的资产也算进去，又能再加 53.72 美元/股。

巴菲特后来回忆这笔投资时给过两组口径。一组是每股约 60 美元现金，股价为 30 到 35 美元。另一组是每股约 100 到 120 美元现金类资产，股价约为 30 到 45 美元。这些数字虽然不完全一致，但方向相同：市场给它的价格远低于账上的可兑现资产。

这家公司当时的主营业务并不理想。战后乘客量持续下滑，1953 年甚至出现亏损，每股亏损 4.27 美元。但这正符合年轻巴菲特的烟蒂股思路：公司不必优秀，只要还没有把现金耗尽即可。

他后来回忆说，公司拥有一百多辆巴士和一座小游乐园。他开始买入，是因为公司持有大量国债和现金，同时有一部分已经售出、却可能永远不会完全兑付的车票负债。

3. 巴菲特开始入场，惊动管理层

这里有个趣事。由于股票冷门且流动性差，为了买到足够的仓位，他在当地报纸上刊登广告，寻找愿意卖出股票的人。

公司也知道股价便宜，并在报纸上刊登回购广告。巴菲特后来从马萨诸塞州公用事业监管资料中找到大股东名单，逐一联系并收购股票。

他最后买入 576 股，约占 1953 年流通股的 3.1%。到 1955 年，由于公司持续回购，他的持股比例升至 4.1%。

之后他还去拜访管理层。巴菲特回忆，他清晨四点起床，开车去新贝德福德见总裁 Mark Duff。临走前，对方告诉他，公司正在考虑进行一笔 return of capital 式的分配。按照马萨诸塞州公用事业法规，分配额需要按照股票面值的倍数确定，公司考虑采用两单位。

巴菲特当场意识到，这意味着公司可能在当时股价只有三四十美元的股票上，发放每股 50 美元的资本返还。

后来公司确实完成了每股 50 美元的分配。巴菲特事后说，他不确定这次拜访是否促成了分配，但自己最终等到了价值释放。

4. 我们能学到什么

Union Street Railway 这个案例有三个值得记住的地方：

1. 它是标准烟蒂股，买入逻辑主要是净资产和净现金折价。
2. 低价买入并不会自动带来收益，往往还需要资本配置动作把价值交还给股东。这个案例里的关键触发因素就是资本返还。
3. 当时只有 22、23 岁的巴菲特因此体会到了烟蒂股投资的回报。这次投资遇到了相对配合的管理层，他还没有真正经历这类投资最棘手的部分，例如与抗拒变化的管理层长期周旋，以及由此产生的执行成本和组织摩擦。