巴菲特选股与投后影响的实证研究

Bowen、Rajgopal、Venkatachalam 发现，伯克希尔买入的上市公司往往事先就符合巴菲特公开谈过的部分标准。持股之后，公司行为继续改变的证据较弱。

资料时间与适用范围

本文区分 2011 年 5 月 31 日工作稿和 2014 年正式发表版，公开股票持仓样本覆盖 1980 至 2006 年。到 2026 年 10 月，这些结果适合讨论历史上的选股与投后影响，不能推及之后的管理实践或全资子公司。本文没有更新样本，早期稿独有的仿制组合结果仍按版本分别说明。

研究者把巴菲特多年公开谈过的会计、治理和投资原则拆成可检验变量，然后分别看两件事。

结论很明确，巴菲特的选股标准与实际持仓高度一致，但投资后改造公司的证据较弱。

作者先把巴菲特的公开表态归纳为会计与披露、公司治理、投资与融资决策三组，再选择可观察的指标。

作者以伯克希尔 1980 至 2006 年的公开股票持仓为样本，得到 624 个公司财年、206 家公司，再与控制样本比较，观察这些公司在买入前是否已经更接近巴菲特偏好的特征。

投后检验只保留伯克希尔持股达到 5% 且持有至少一年的公司，比较投前和投后的变化，用来识别巴菲特是否真的对公司行为产生了持续影响。

为减少行业和年份差异带来的干扰，作者在许多回归中加入行业和年份固定效应，并按公司聚类计算标准误。

论文的发现可以概括为，巴菲特最擅长事前筛选，投资后的公司改造较弱，治理维度尤其如此。

按作者 2011 年工作论文第 9 节的汇总，在投资与融资原则这一组里，伯克希尔被投公司有 8/10 项特征符合巴菲特偏好。会计与披露方面为 4/7 项，高管薪酬方面为 2/6 项。董事会结构和外部监督方面与巴菲特公开强调的原则相距较远。

被巴菲特买入的公司，在买入前通常已有较高的 ROE 和 owner earnings，销售和盈利优势也更持久。作者还观察到较低杠杆与波动，以及股价更接近其估计内在价值的特征。

在会计披露上，这些公司也更可能及时反映好消息和坏消息、异常应计更低、养老金假设更保守，也更可能在强制要求前自愿将期权费用化。但它们并没有显著更少使用非 GAAP 调整后盈余披露，也没有显著更少发布业绩指引，年报可读性也没有明显更好。

在这些可测量指标中，经营与投资特征更符合巴菲特的公开原则。这个结果尚不足以精确排列他心中的选股优先级。

版本说明，下面两段的仿制组合及未来经营表现分析见作者的 2011 年 5 月 31 日工作论文，未见于所引 2014 年正式发表版。应将它们视为早期稿的结果，不能当作正式版已核实的结论。

作者还构建了一个仿制伯克希尔组合，用相似性指标寻找统计上接近伯克希尔持仓的公司。这个组合能够跑赢市场基准，但在 Fama-French 四因子框架下的超额收益并不稳定，尤其在 1997 至 2006 年间并不显著。

这个组合却能预测未来 1 至 5 年更好的经营表现，五年后的折旧前营业利润改善幅度仍然显著更高。也就是说，这些信号更适合帮助投资者筛选长期经营质量较高的公司，未必能稳定地产生超额收益。

当然，这篇论文也有几个很明显的局限。

第一，它研究的是公开股票持仓，不包括伯克希尔大量私有控股和整家公司收购，而巴菲特在全资收购里的影响力可能强得多。

第二，样本只到 2006 年，所以结论主要反映的是那个时期的巴菲特公募股权投资风格。

第三，作者能够量化的治理变量大多是可观察的制度安排，难以覆盖巴菲特最看重的软信息，例如管理层是否诚实、资本配置是否高明、企业文化是否健康。这些因素可能正是他投资能力中最有价值的部分。

Robert M. Bowen、Shivaram Rajgopal、Mohan Venkatachalam（2014），Is Warren Buffett’s Commentary on Accounting, Governance, and Investing Practices Reflected in the Investment Decisions and Subsequent Influence of Berkshire Hathaway?，The Accounting Review 89(5)，1609至1644，作者所在大学的出版记录。第 III 节对应 624 个公司财年、206 家公司的样本。第 IV至VI 节对应会计、治理和投资特征。第 VII 节比较筛选与投后影响。该正式版没有下述早期稿的仿制组合分析。
Robert M. Bowen、Shivaram Rajgopal、Mohan Venkatachalam（2011），同题工作论文，2011 年 5 月 31 日稿，作者在华盛顿大学提供的版本。第 9 节对应 8/10、4/7、2/6 的特征汇总。第 8.2 节、表 8 Panel C 对应仿制组合的收益。第 8.3 节、表 9 对应未来 1至5 年经营表现。本文第 3 节前两段引用这一早期版本，不能当作 2014 年正式版的实证结果。