杠杆与质量如何解释巴菲特的历史收益

AQR 的《Buffett’s Alpha》把伯克希尔的历史收益与持仓特征、融资条件联系起来。研究者发现，低成本杠杆和偏向高质量公司的投资风格解释了其中相当一部分收益。

资料时间与适用范围

《Buffett’s Alpha》正式发表于 2018 年，研究覆盖 1976 至 2017 年，2019 年另有勘误。文中的杠杆和浮存金成本都是历史样本估计。到 2026 年 10 月，融资条件与因子暴露仍是理解收益的有用框架，但这些均值不能代表伯克希尔当前的资产负债表，也不能证明今天照做能获得同样回报。

1. 伯克希尔带杠杆

AQR 用资产/权益（total assets to equity）口径估算，认为利用了保险浮存金的伯克希尔，长期平均杠杆实质上达到了 1.7 倍。

其中，论文表 III估算的保险浮存金平均年成本约为 1.72%，比同期 T-bill（短期国债）利率低约 3 个百分点。研究者还估算，float 平均约占伯克希尔负债的 35%。

2. 杠杆 + 低波动

巴菲特长期偏好一篮子 safe（低 beta、更安全）、quality（高质量）和 cheap / value（便宜、价值）股票。

AQR 用两个因子来描述这种偏好。

BAB（Betting Against Beta），倾向于买低 beta 股票、回避高 beta 股票。
QMJ（Quality Minus Junk），倾向于买高质量公司，包括更盈利、更增长、更稳健、分红或回购更高之类的特征。

当研究者控制伯克希尔，尤其是其公开股票组合，对 BAB 和 QMJ 的暴露后，公开股票组合的 alpha 降至统计上不显著，年化约为 0.3%。

这意味着，巴菲特的超额收益很大一部分可以理解为，长期持有安全、高质量、估值便宜的股票，再利用杠杆放大收益。

3. 为什么这套策略能成立

AQR 的理论背景是，杠杆约束和保证金要求会改变风险溢价结构。当许多资金无法有效加杠杆时，它们更愿意买入高 beta 资产，以获得更高的组合预期收益。

结果是，高风险资产可能被买贵，低风险资产反而被低估。能够使用杠杆的投资者，就可以建立买入低 beta、卖出高 beta 的头寸。

复制策略还需要同等条件的融资，以及承受长期波动的能力。挑选低 beta 股票只是其中一部分。

AQR 在结尾指出，巴菲特的收益曲线也经历过艰难阶段。关键在于他能长期坚持策略，熬过那些会迫使其他投资者平仓的时期。

4. 参考资料

Andrea Frazzini、David Kabiller、Lasse Heje Pedersen（2018），Buffett’s Alpha，Financial Analysts Journal 74(4)，35至55，期刊正式版。杠杆与融资部分、表 III 对应 1.7 倍、浮存金成本 1.72%、低于国库券约 3 个百分点及负债中浮存金约占 35%。投资风格部分、表 IV 对应 BAB、QMJ 及公开股票组合年化 alpha 约 0.3%。结论讨论长期坚持和被迫平仓风险。
Financial Analysts Journal（2019），Correction，75(1)，2至3。修正原文表 I 的 Panel B 信息比率分布。不是本文所引表 III、IV 的修正。