巴菲特两次投资航空股的判断与结果

巴菲特先后两次投资美国航空公司。第一次发生在 1989 年，他买入全美航空（USAir，后来更名为 US Airways）的可转换优先股。第二次从 2016 年开始，他买入美国四大航空公司的普通股。

资料时间与适用范围

本文区分 1989 至 1998 年的全美航空投资、2016 至 2020 年的四家航空股投资，以及文末所引截至 2026 年 6 月 30 日的达美持仓披露。年度股东信通常在次年发布，持仓截止日也不同于申报日。到 2026 年 10 月 30 日，本文重新核对了两份 13G 的期末日期与持股数字，未逐份重核 13F，也没有确认更近的持仓变化。2020 年精确退出亏损与 2026 年决策归属仍应按正文的资料限制理解。

投资结果

巴菲特第一次投资全美航空时，分析错了公司的经营风险，投资一度出现大幅账面亏损。后来全美航空恢复盈利，伯克希尔最终赚着退出。第二次投资航空股时，他判断行业结构已经改善，持仓到 2019 年也曾有过可观的账面盈利。2020 年疫情冲击航空业，伯克希尔随后亏损卖出全部持仓。

1. 1989 年为什么买全美航空

1989 年，伯克希尔投入 3.58 亿美元购买全美航空的可转换优先股。这批优先股的股息率为 9.25%，同时可以转换成普通股。巴菲特在 1989 年股东信 中提到了这笔交易。

巴菲特当时认为航空业很难判断。他看重的是优先股的安全性。

优先股有约定的固定股息率，股息支付顺序先于普通股。公司进入清算程序时，优先股的受偿顺序也先于普通股，但仍然排在债权人之后。如果公司经营好转，伯克希尔还可以把优先股转换成普通股，获得股价上涨带来的收益。

从证券条款看，这笔投资有固定股息，也有转换权。公司经营一般时可以收取股息，经营明显好转时还可以分享股价上涨。

后来巴菲特发现，自己低估了航空公司的经营风险。

美国航空业放松管制以后，票价竞争越来越激烈，但全美航空的劳工和其他成本仍然很高。根据 1996 年股东信，全美航空在 1990 年到 1994 年累计亏损约 24 亿美元。1994 年，公司停止支付优先股股息。

伯克希尔随后把这笔 3.58 亿美元的投资减记到 8950 万美元，减值幅度约为 75%。巴菲特后来承认，自己对全美航空的分析过于表面，而且判断错误。对应的英文原句是 my analysis of USAir’s business was both superficial and wrong。

他当时忽略了一个关键问题。放松管制后，全美航空的收入会越来越受到激烈竞争的影响，成本结构却还保留着过去受监管时代的特点。公司要降低成本，首先需要重新谈判劳工合同，而航空公司的劳工合同通常很难调整。

2. 为什么全美航空的投资最后又赚钱了

全美航空后来恢复盈利，重新支付优先股股息，并补发了此前拖欠的部分股息。在 1996 年股东信中，巴菲特写到累计收到的全美航空股息约为 2.405 亿美元，明确包括 1997 年收到的 3,000 万美元，因此不能将其全部计入 1996 年末。原文所链的 1996 年合并财务报表 则分别列示当年及次年收到的股息。

与此同时，全美航空普通股价格大幅上涨，伯克希尔持有的转换权重新产生价值。1998 年，伯克希尔将优先股转换成普通股并出售，股票出售收入约为 5.74 亿美元。因此，这笔投资最后仍然盈利。

巴菲特没有因为最后赚了钱，就重新评价当初的决策。他在 1997 年股东信 中说，全美航空的复苏几乎是奇迹。自己最初买入是错的，后来还曾多次尝试以半价卖掉这笔投资，只是没有成交。

3. 为什么 2016 年又买航空股

经过二十多年破产、重组和兼并，美国航空业已经发生了很大变化。

达美航空（Delta Air Lines）与西北航空（Northwest Airlines）合并，美国联合航空（United Airlines，以下简称美联航）与美国大陆航空（Continental Airlines）合并，美国航空（American Airlines）与全美航空合并，西南航空（Southwest Airlines）也收购了穿越航空（AirTran Airways）。市场逐渐集中到少数几家大型航空公司。

2016 年前后，巴菲特判断航空业的竞争环境已经有所改善。过去，航空公司经常为了扩大市场份额增加运力、降低票价，结果削弱了整个行业的盈利能力。经过多轮整合后，几家大型航空公司的载客率、盈利能力和资本回报率都有明显提高。

这些公司的估值也不高，同时还在大量回购股票。巴菲特认为，即使航空业整体价值增长有限，只要公司能继续以较低价格回购股票，长期股东所持的每股权益仍会增加。

吸取上次投资全美航空的教训后，他这次同时买入达美航空、西南航空、美联航和美国航空，分散了单家公司经营风险。2016 年年报的 投资明细 显示，伯克希尔当年年底已经持有其中三家航空公司的股票。美国航空的持仓随后也出现在披露中。

4. 到 2019 年，这笔投资其实表现不错

2019 年底，伯克希尔持有的达美航空、西南航空和美联航，总成本约为 62.6 亿美元，市值约为 86 亿美元，账面浮盈约为 23.4 亿美元。这些数字来自 2019 年年报的持仓表，由三家公司的成本和市值相加得到。

2016 至 2019 年的经营改善和账面浮盈，与巴菲特当时的判断方向一致。阶段性盈利仍不足以单独证明长期买入逻辑。行业集中度提高，盈利能力改善，股票回购也提高了每股价值。

问题出现在 2020 年。

5. 疫情以后为什么全部卖掉

疫情让航空需求突然下降。航空公司的固定成本很高，即使飞机停飞，也要继续承担飞机、员工、维护和利息等费用。

为了度过危机，航空公司需要增加债务和进行融资。巴菲特担心的范围也从短期利润下降，扩大到疫情对航空公司长期资本结构和每股价值的影响。

2020 年股东会上，巴菲特表示，航空业已经发生了变化，原话是 the world has changed for the airlines。随后，伯克希尔卖掉了美国航空、达美航空、西南航空和美联航的全部持仓。他还明确表示，这是自己的决定，也是自己的错误。

6. 第二次到底亏了多少

巴菲特表示，伯克希尔为了取得四大航空公司大约 10% 的股份，总共投入约 70 亿至 80 亿美元。

伯克希尔没有公开完整的买入成本和每一笔卖出价格，所以无法得到精确的最终亏损数字。根据公开持仓和当时股价进行估算，第三方认为损失约为 19 亿至 28 亿美元，大致相当于投入成本的 30% 至 44%。这组估算尚缺可复核的计算记录，不能当作伯克希尔披露的精确损失。

7. 然而，2026 年伯克希尔又买了达美航空

2026 年，格雷格·阿贝尔接替巴菲特担任伯克希尔 CEO。同年第一季度，伯克希尔披露持有达美航空约 3980 万股，占公司约 6.1%，季度末市值约为 26.5 亿美元。这一市值可由文末第一季度 13F 持仓表核对。对应的 SEC 13G 披露 显示了这笔持仓。

第二季度，伯克希尔持股进一步增加到约 5730 万股，占达美航空约 8.7%。这次增持可以从 第二季度 SEC 披露 中看到。

《华尔街日报》记者 Krystal Hur 在公开介绍其报道时写道，巴菲特亲口告诉她，自己没有参与这笔达美航空投资。这是记者对采访的转述。13G 本身不能说明由谁作出投资决策。本文所引资料没有提供格雷格·阿贝尔对买入原因的完整解释。

2026 年第一、第二季度公开的 13F 持仓表中，四家航空公司只有达美航空出现。美国航空、西南航空和美联航均未列示。阿贝尔看重的是航空业的整体变化，还是达美航空自身的竞争力和估值，还需要等待更多信息。

参考文献

• 伯克希尔·哈撒韦《1989 年致股东信》。可转换优先股投资与证券条款。

• 伯克希尔·哈撒韦《1996 年致股东信》。USAir 经营风险与误判。累计 2.405 亿美元股息明确包括 1997 年收到的 3,000 万美元。

• 伯克希尔·哈撒韦《1997 年致股东信》。USAir 复苏，以及曾尝试半价出售的回顾。

• 伯克希尔·哈撒韦《1996 年合并财务报表》。可赎回优先股附注，成本、减值、恢复分红及欠付股息。

• 伯克希尔·哈撒韦《2016 年致股东信》。主要普通股投资表列出达美、西南和美联航。

• 伯克希尔·哈撒韦《2019 年致股东信》。投资表（印刷页 10），三家成本合计 62.60 亿美元、市值合计 86.00 亿美元，差额 23.40 亿美元。

• 伯克希尔 1998 年股东会录像，航空业讨论（CNBC Warren Buffett Archive）。原始会议录像及档案说明记录 1998 年退出及约 5.74 亿美元出售收入。

• 伯克希尔·哈撒韦《2026 年股东大会委托书》。董事简介确认 Abel 于 2026 年 1 月 1 日出任 CEO。不证明具体投资由谁决策。

• Buffett、伯克希尔及 National Indemnity，达美航空 Schedule 13G（2026）。2026 年 3 月 31 日持股 39,809,456 股、6.1%。受益所有权披露不等于投资决策归属。

• Buffett、伯克希尔及 National Indemnity，达美航空 Schedule 13G/A（2026）。2026 年 6 月 30 日持股 57,320,000 股、8.7%。受益所有权披露不等于投资决策归属。

• 伯克希尔·哈撒韦 2026 年第一季度 Form 13F 持仓表。Delta 行列示 39,809,456 股和 2,646,532,635 美元。其余三家航空公司未列示。

• 伯克希尔·哈撒韦 2026 年第二季度 Form 13F 持仓表。Delta 行列示 57,320,000 股。其余三家航空公司未列示。

• 伯克希尔 2020 年股东会问答录像（CNBC Warren Buffett Archive）。档案检索结果列有清仓航空股的讨论。本次播放器页面返回 403，未逐句核验录像。

• Krystal Hur、Alison Sider，《伯克希尔重续与航空股的曲折恋情》（《华尔街日报》，2026）。报社及记者公开介绍。可访问的公开帖子包含 Hur 对本人采访的说明，支持巴菲特未参与的归属表述。报道全文受订阅限制。

原文链接记录

• 原文旧链接（本次无法访问），SEC 227087.
• 原文旧链接（本次无法访问），SEC 352910.