巴菲特如何整顿登普斯特风车

巴菲特买入登普斯特风车时，看重的是低于保守资产估值的价格。取得控制权后，他请 Harry Bottle 整顿经营，将占用在库存等项目中的资金转为现金，最终收益因而依赖后续管理与处置。

资料时间与适用范围

案例涉及 1950 年代买入及 1961 至 1963 年的控制、整顿和退出，主要信件发布于 1962 至 1964 年，回顾各自上一年度。到 2026 年 10 月，存货折价与经营整顿仍是可讨论的方法，但实现价值依赖买入价格和实际处置。本文没有验证今天能找到同类机会，约 80 美元是当时处置后的每股实现价值。

1. 买入时的资产与经营

Dempster 是一家业务普通、主业下滑，但账上资产较为扎实的公司。对巴菲特来说，这类公司下行速度有限，资产也能提供安全垫。

2. 风车业务衰退后仍有哪些收入

Dempster 原本生产风车、水泵和灌溉设备。农村电气化使电动泵更方便，到 1960 年代，风车行业已经衰退。公司的维修配件业务仍有收入，也开始销售其他农机设备。

1. 老设备有售后和零件收入，风车卖出去后，还会持续带来配件和维修收入，所以衰退是慢性的。
2. 它开始卖别的农机设备，比如播种机、施肥设备，虽然竞争更激烈，但至少给了它一点新业务空间。

3. 巴菲特为什么会买

关键在于估值。

根据 1961 年的资产负债表，公司账面净资产约为 460 万美元，折合每股约 76.5 美元。巴菲特对这个数字进行了大幅折价处理。

1. 应收账款按 85% 算。
2. 存货按 60% 算。
3. 负债按 100% 算。

按这些折价计算，公司的快速实现价值约为每股 35 美元，高于巴菲特约 28 美元的平均买入价。两种估值口径下的折扣分别如下。

1. 比账面净资产折价约 63%。
2. 比他自己保守估的价值还便宜约 20%。

这类股价低于每股净流动资产价值的股票，通常被称为 net-net，属于格雷厄姆关注的资产折价投资。

4. 巴菲特做了什么

他把这笔投资做成了控制型投资。到 1961 年底，巴菲特合伙人公司直接持有 70%，再加关联方间接持有 10%，基本控制了公司。

随后他发现原管理层的经营能力有限，公司有许多基础的改进空间。

1. 零配件和整机没有差异化定价。
2. 库存管理差。
3. 成本控制差。
4. 不赚钱的分支没有及时关掉。

后来巴菲特请 Harry Bottle 接手管理。Harry Bottle 采取了几项关键措施。

1. 把库存尽快变现成现金。
2. 大砍 SG&A 费用。
3. 关闭亏损网点。
4. 处理旧库存。
5. 用释放出来的资金还债、买证券。

巴菲特的平均买入价格约为每股 28 美元。到 1963 年处置经营资产并计入证券投资收益后，每股实现价值约为 80 美元。这不是二级市场的股价。

这场整顿耗费了巴菲特不少精力，也进一步促使他思考是否继续采用捡烟蒂式的投资方法。

参考文献

• Warren E. Buffett，1962 年，《致合伙人信》（1962 年 1 月 24 日），Ivey 商学院合伙人信合集，PDF 第 21 页，Dempster Mill Manufacturing 部分，买入成本、估值和持股比例。
• Warren E. Buffett，1963 年，《1962 年度致合伙人信》（1963 年 1 月 18 日），同合集，PDF 第 37至39 页，资产折价表及 Harry Bottle 的经营整顿。
• Warren E. Buffett，1964 年，《1963 年度致合伙人信》（1964 年 1 月 18 日），同合集，附录 Dempster Mill Mfg.，PDF 第 59至62 页，整顿措施及资产出售结果。

口径方面，第三项来源中的约 80 美元/股，是经营资产出售加证券投资收益后的实现价值，不是二级市场股价上涨至 80 美元。