德克斯特鞋业收购为何给伯克希尔留下高昂代价

巴菲特在 1993 年用伯克希尔股票收购德克斯特鞋业，后来承认自己误判了公司的竞争优势。业务失去价值后，当初付出的伯克希尔股份仍在增值，进一步扩大了这笔交易的机会成本。

资料时间与适用范围

收购发生在 1993 年，后续判断来自 2000 至 2016 年度材料，相关股东信通常次年发布。35 亿、57 亿和超过 60 亿美元分别对应不同回顾时点的股份价值。到 2026 年 10 月，案例仍可说明竞争优势误判与股票支付的机会成本，但这些金额没有按当前股价重估，也不能混作同一年的现金损失。

投资结果

1993 年巴菲特收购德克斯特鞋业，本以为这家公司有持久竞争优势，结果几年内业务一路下行。再考虑到他是用伯克希尔股票作为收购对价，这笔投资相当于让股东拿出了 1.6% 的伯克希尔，去换一个最终失去价值的业务。

1. 收购时的经营记录

巴菲特在收购当年的信中，肯定了德克斯特的管理层和生产能力。客户评价与既有鞋业投资经验，也加强了他的信心。

他对管理层评价极高，称德克斯特是查理和他在商业生涯中见过的管理最好的公司之一。
他相信德克斯特和 H.H. Brown 的美国工厂，在面对低工资国家进口鞋时依然很有竞争力。
他看到的是一个有规模、有渠道、产品线明确的业务，年产超过 750 万双鞋，主业是给传统零售商做传统鞋，同时还是高尔夫鞋的重要生产商。
他把大客户的正面反馈当成佐证，提到 Nordstrom 和 J.C. Penney 都给过德克斯特供应商表现奖。
这笔判断还受到了他前两笔鞋业投资经验的强化。H.H. Brown 和 Lowell 在并入伯克希尔后表现超预期，而 H.H. Brown 的核心管理者之一 Frank Rooney 也强力背书了德克斯特管理层。

2. 后来发生了什么

伯克希尔在 1993 年用 25,203 股伯克希尔 A 股买下 Dexter，交易价值大约 4.33 亿美元。

巴菲特事后回忆，当时 Dexter 的业绩记录很好，完全不像便宜但质量差的烟蒂股。因此他以为自己买到的是一家具有持久竞争优势的鞋业公司。

结果，他当时判断的持久经营优势在几年内就消失了。到了 2000 年，伯克希尔年报写到，德克斯特因为进口商的激烈竞争出现经营亏损，并确认了与这笔收购相关的 2.19 亿美元商誉减值。

3. 代价高昂的支付方式

股票支付进一步扩大了这笔交易的机会成本。

如果他当年用现金收购，损失大体就是 4 亿多美元。

到了 2007 年的股东信里，巴菲特复盘道，这让股东承担的真实成本已达到 35 亿美元，因为他用伯克希尔 1.6% 的所有权，去换一个后来毫无价值的业务。

到了 2014 年，巴菲特又重新算了一下，当年交出去的那些伯克希尔股票后来值大约 57 亿美元。

他在 2016 年度股东信中又写道，这 25,203 股在该年末已值 60 多亿美元。

德克斯特的持续恶化还带来了社会影响。巴菲特在 2015 年股东信中提到，德克斯特鞋业倒闭导致缅因州一个小镇约 1,600 名员工失业。

参考文献

伯克希尔·哈撒韦《1993 年致股东信》。Dexter Shoe 部分及 Frank Rooney 段落记载管理层、产量、渠道、客户奖励和收购背景。
伯克希尔·哈撒韦《2000 年年报》。财务报表附注 1(g)，Dexter 的商誉减值 2.19 亿美元。
伯克希尔·哈撒韦《2007 年致股东信》。Dexter 段落记载4.33 亿美元、25,203 股 A 股、1.6% 所有权及 35 亿美元机会成本。
伯克希尔·哈撒韦《2014 年致股东信》。五十周年回顾中的 Dexter 段落记载所支付股份价值约 57 亿美元。
伯克希尔·哈撒韦《2015 年致股东信》。Dexter 倒闭与缅因州约 1,600 名员工失业。
伯克希尔·哈撒韦《2016 年致股东信》。25,203 股在 2016 年末价值超过 60 亿美元。本信将原收购金额写作 4.34 亿美元，与 2007、2014 年信的 4.33 亿略有差异。