巴菲特为何在乐购投资中卖得太慢

巴菲特在 2013 年已对乐购管理层产生疑虑，却只卖出部分股份。经营和会计问题随后恶化，伯克希尔最终录得约 4.44 亿美元税后损失，他在股东信中把卖出太慢列为自己的错误。

资料时间与适用范围

案例主要涉及 2012 至 2014 年。2014 年度股东信署名于 2015 年 2 月 27 日，Tesco 公告发布于 2014 年，FCA 文件发布于 2017 年。到 2026 年 10 月，拖延卖出与会计信息恶化仍有历史参考意义，但文中的市场份额和经营状态属于当年，不能据此判断今天的乐购。部分比例仍待原始序列复核。

投资结果

因为卖得太拖拉，一笔原本还能赚钱的投资，最后反而变成了累计税后亏损约 4.44 亿美元的失败案例。

1. 买入时的规模与持仓

乐购当时是英国领先的食品零售商。巴菲特在 2014 年度股东信中用这个身份介绍它。公开信没有完整记录最初的买入理由。

到 2012 年底，伯克希尔持有 4.15 亿股乐购，持仓成本约 23 亿美元。

2. 业务恶化已经出现征兆，但他还是卖得太慢

伯克希尔在 2012 年 1 月还把对乐购的持股从 3.21% 提高到 5.08%。乐购当时已经发布过利润预警。这组比例仍待当年的原始权益变动公告复核，本文未核到完整的买入决策记录。

经营问题在会计丑闻曝光前已经开始累积。

到 2014 年 7 月，凯度数据称，乐购在英国的市场份额已经从 2011 年 3 月 Phil Clarke 接任时的 30.7% 降到 2014 年 6 月的 28.9%。而同期奥乐齐（Aldi）从 2.1% 升到 4.7%，历德（Lidl）从 2.5% 升到 3.6%，乐购的核心主业正在被更便宜的竞争对手持续蚕食。上述逐项数据仍待凯度原始序列复核。文末股东信支持市场份额下降的总体判断。

对超市这种低利润、靠周转和规模吃饭的生意来说，市场份额掉一点，最后反映到利润表上的结果往往会难看得多。

巴菲特已经察觉管理层的问题，却仍保留了大部分持仓。

按照他自己在 2014 年股东信里的说法，2013 年他已经对当时的管理层有些反感，并且卖掉了 1.14 亿股，实现了 4,300 万美元利润，但仍保留了大部分仓位。

他后来把这种行为叫作 dawdling，也就是拖拖拉拉。芒格则更不留情，直接把这类行为叫作 thumb-sucking。

3. 会计问题爆出后，亏损迅速坐实

到了 2014 年，事情开始加速恶化。

巴菲特在信里写道，乐购的问题在逐月恶化，表现为市场份额下滑、利润率收缩，以及会计问题浮现。

2014 年 9 月，乐购公开承认其上半年预期利润被高估 2.5 亿英镑，主要原因是过早确认来自供应商商业协议的收入。之后，这个数字又上修到 2.63 亿英镑，其中大约 1.45 亿英镑来自更早年度的收入。

2014 年 12 月，乐购在五个月内发出第四次盈利预警，称 2014-15 财年集团交易利润不会超过 14 亿英镑，远低于分析师约 19.4 亿英镑的预期，也不到 2011-12 财年 38 亿英镑的一半。 公司公告直接确认了 14 亿英镑指引。预警次数、分析师预期和历史比较仍需补核当时资料。

到了这个阶段，股价快速下跌已经很难解释为市场的短期误判。

伯克希尔在 2014 年把剩余股份一路卖完后，这笔投资最终形成了约 4.44 亿美元的税后亏损。同年 10 月，巴菲特公开承认，投资乐购是一个巨大的错误。

参考文献

• 伯克希尔·哈撒韦《2014 年致股东信》。Tesco 段落记载持股及成本、2013 年部分卖出、拖延出售和 4.44 亿美元税后损失。

• Tesco《2014/15 半年度业绩演示材料》（2014 年 10 月 23 日）。Commercial income investigation update 区分当期 1.18 亿英镑与以前年度累计 1.45 亿英镑，合计 2.63 亿英镑。

• Tesco《交易情况更新》（2014 年 12 月 9 日）。确认 2014/15 年集团交易利润预期不超过 14 亿英镑。

• 英国金融行为监管局（FCA），Tesco Final Notice（2017）。第 4.4 节记载 2014 年 9 月和 10 月公告的利润高估数字及后续修订。

• The Irish Times，Even Warren Buffett makes mistakes（2014 年 10 月 2 日）。同期报道转述巴菲特当天的 CNBC 采访。本次未核看原始节目。